最新消息
最新消息| 恒潤股份研究報告:法蘭龍頭競爭力顯著,軸承布局潛力可期 | 2022-07-25 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://new.qq.com/omn/20220708/20220708A04VKP00.html" （報告出品方作者：民生證券，李哲，羅松）1風電法蘭龍頭，拓展軸承新領域1.1大型風電法蘭龍頭，布局軸承新領域公司主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件等產品的研發、生產和銷售，產品主要應用于風電行業、石化行業、金屬壓力容器行業、機械行業、船舶、核電等多種行業。公司目前產品包括環形鍛件、鍛制法蘭、自由鍛件三塊，核心業務為環形鍛件，具體包括風電法蘭、工程機械行業配套零部件、金屬壓力容器用大型環鍛件。公司獲得了維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山、金風科技、明陽智能、上海電氣等國際國內知名廠商的合格供應商資質或進入其供應商目錄。在輾制環形鍛件市場，公司已成為海上風電塔筒法蘭的重要供應商，在全球同行業同類產品中處于領先地位，公司也是目前全球較少能制造7.0MW及以上海上風電塔筒法蘭的企業之一，同時公司已量產9MW海上風電塔筒法蘭。021年公司通過非公開發行擬布局風電軸承新領域，年產4,000套風電軸承，同時公司擬開拓10萬噸齒輪箱深加工項目。（報告來源：未來智庫）1.2股權：大股東持股27.33%，董事長持股22.66%公司控股股東為濟寧城投控股集團有限公司，持有江陰市恒潤重工股份有限公司股份比例為27.33%，實際控制人為濟寧市人民政府國有資產監督管理委員會。公司董事長管承立新持有公司22.66%股權，董事周洪亮持有公司6.99%股權。1.3財務：2012-2021年營收增速CAGR=15.6%，歸母凈利潤CAGR=30.2%2012-2021年，公司營收CAGR=15.6%，2020年國內搶裝陸上風電，公司實現營收23.85億元，同比增長率達歷年最高，為66.6%。受到20年風電搶裝的影響，風電裝機需求量下滑，2021年-2022Q1公司實現營業收入22.93億元和3.72億元，同比增長率分別為3.82%和-40.37%；歸母凈利潤由2012年的0.4億元提升至2020年的4.4億元，CAGR=30.2%，高于收入增速，體現公司良好的盈利能力。2012-2021年，毛利率維持在16.1%-37.3%區間波動，2012年為區間底部，2021-2022Q1，公司毛利率出現較大幅度下滑，主要系原材料價格上漲及需求下滑競爭激烈所致。2012-2021凈利率在2.84%-19.17%區間，2021年達歷史最高點。公司期間費用率整體呈現較為顯著的下降趨勢，2021和2022Q1分別為9.16%、7.66%，其中2022Q1達歷史最低點，體現規模效應和公司良好的費用管控能力。在2020年風電搶裝背景下，公司ROE和ROA大幅提升，達34.76%、19.70%，2021-2022Q1出現明顯下降，ROE分別為18.19%、1.51%，ROA分別為13.36%、1.30%。2021-2022Q1，公司收現比為98.92%、95.80%，凈現比為181.14%、111.53%，回款能力較強。分業務營收來看，2021年公司輾制法蘭業務營收占比分別為55.3%，鍛制法蘭和其他自由鍛件占比分別為12.5%和1.43%，其中輾制法蘭業務營收占比自2014年起一直維持在50%以上。分業務毛利率來看，風電法蘭總體需求的下滑及原材料價格的上升使2021年公司各項主營業務的毛利率均出現一定程度下滑，輾制法蘭毛利率下降4.1pct至33.4%，鍛制法蘭毛利率下降2.49pct至20.7%。2風電法蘭：大型化下格局改善，公司充分受益2.1成本加成定價模式零部件公司產品的定價主要采取成本加成的定價模式，即：原材料單價×料比-（料比-1）×回收率×廢料單價+綜合取費+加成料比為投料與產出比，由加工產品的工藝水平確定，比如標準WN型法蘭，標的料比為2.0，即投入2噸原材料產出1噸產成品，特殊定制產品需要公司工程技術人員經過工藝測算后確定；回收率一般為常數；綜合取費也是常數，根據產品類型和工藝復雜程度確定，一般包括員工工資、機械維修費用、水電費和管理費等；最后加上加成，構成成品的最終價格。產品定價中，由虛線框起來的部分是既定部分，即產品報價不能低于這部分。加成部分是調節部分，一般會根據產品的檔次、緊俏程度、加工工藝復雜程度、供貨期限、批量大小以及和客戶的議價能力來確定加成水平。產品定價中，由虛線框起來的部分是既定部分，即產品報價不能低于這部分。加成部分是調節部分，一般會根據產品的檔次、緊俏程度、加工工藝復雜程度、供貨期限、批量大小以及和客戶的議價能力來確定加成水平。因此公司產品的價格主要由兩部分起主導作用，一是原材料價格，占產品價格的主要部分，原材料價格波動會影響所有產品的價格；二是加成水平，這個是根據具體的產品、不同的客戶確定，對價格的影響是個別的。從2014-2016年的數據來看，公司料比在1.95-2.05，回收率不好統計，如果用廢料銷量廢料入庫量計算的話，2014-2016年三年合計回收率為94.7%。從公司合金鋼廢料銷售價格走勢看，合金鋼廢料價格走勢與不銹鋼、碳鋼廢料價格走勢基本一致。本公司生產模式為“以銷定產”，即根據與客戶簽訂的合同來決定生產，公司必須根據客戶提出產品品類、規格、工藝要求和質量標準進行生產。同樣一臺生產設備，針對不同訂單指定產品的品類、規格和工藝要求，產能差別很大。同樣一套關鍵工序（包括加熱、鍛造、熱處理、機加工），針對不同訂單產品的要求，產能差別也很大。公司最終產品一般須經過一系列關鍵工序，最終產品的產能由前述關鍵工序的產能決定。2.2大型化下降價壓力較小的環節2008-2021年，我國風電單體機組的規模經歷了1.5-1.9MW時代（08-13年），2-2.9MW時代（14-20年），4.0MW時代（2021年）。從海上和陸上單體裝機來看，2017-2021年，海上單體規模從3.7MW提升至5.6MW，陸上從2.1MW提升至3.1MW。2022年以來陸上招標機組單機規模處在4-5MW之間，海上7MW以上，我國風電單機規模開始進入快速提升階段。2.2.1以海力風電為例：塔筒、法蘭是大型化受損較小的環節參考海力風電2018-2021H1數據，塔筒單kW售價從2018年的655.7元提升至2021H1的736.7元，考慮到塔筒和法蘭定價模式是成本加成，因此，我們更需要關心的是大型化帶來的使用量的變化。從成本角度，塔筒主要原材料為鋼板和法蘭，這兩項成本占了海力風電成本的80%-85%，從這兩項指標來看，公司單套塔筒裝機從2018年的2.44MW提升至2021H1的4.36MW，單MW塔筒重量從2018年的86.8噸將至2021H1的73.6噸，復合降幅5.3%，其中法蘭復合降幅9.0%，鋼板復合降幅5.0%，參考3.1節中《采用不同單機容量機組的項目經濟指標（徐燕鵬）》的數據，大型化帶來的塔筒和法蘭的用量降幅少于整機降本幅度。2.3以海力風電供貨商為例，恒潤獲得5MW絕大份額我們以海力風電2018-2021H1風電法蘭供應商變化趨勢來看，公司選用的主要供應商有恒潤股份、山東伊萊特、山西金瑞、山西雙環、江蘇金海、無錫派克、丹東豐能，其中無錫恒潤、山東伊萊特、山西金瑞占比較高。（報告來源：未來智庫）從法蘭型號來看，4.0MW以上的主要采購無錫恒潤、山東伊萊特及山西雙環，但山西雙環僅在2019-2020年的4.5MW有所斬獲，2019年其拿下4.5MW的63.9%的份額，另外被伊萊特獲得，從均價來看，山西雙環均價在1.35萬元噸，高于伊萊特的1.25萬元噸（比山西雙環低7.4%），可能該公司的4.5MW產品當年獲得了海力風電的認可，但到了2020年其僅獲得4.0MW的認可，份額降至41.5%，均價降至1.31萬元噸，但更大的份額被無錫恒潤獲取，均價為1.54萬元噸（比山西雙環高了17.6%），份額為58.5%。從2018-2021H1的5.0MW供貨商來看，基本被無錫恒潤、山東伊萊特壟斷，其中恒潤獲得71.6%-81.3%的份額，伊萊特因為2020-2021H1的均價偏高導致市場份額略有下滑。2.4掌握核心技術，優先布局海上大型法蘭起家通過十多年的發展2.4.1裝備工藝優勢：核心設備齊全，掌握關鍵工藝輾制環形鍛件是指用液壓機（油壓機）將鍛件坯料鐓粗、沖孔，然后上輾環機輾制成環形，并根據需要進行熱處理和精加工的鍛件。其中關鍵環節為輾環，又稱擴孔，是環形件特有的成形方法之一。輾環機輾環時，電動機通過減速箱驅動輾壓輪旋轉，輾壓輪通過它與環形坯件之間的摩擦力拽入毛坯并連續地旋壓，環形坯與芯輥之間的摩擦力帶動芯輥轉動，同時輾壓輪與芯輥之間的中心距逐漸縮小，直至變形結束。一家具有競爭力的鍛造企業，不僅要有先進的裝備水平，還需具備較高的加工工藝和管理能力。目前恒潤股份擁有油壓機、輾環機、空氣錘、電液錘及其他各類鍛造設備、熱處理設備、金加工設備、檢測設備等配套設備，可生產從最小的公稱直徑DN15到最大直徑7.5米各種環形鍛件和法蘭。鍛造企業的加工工藝主要包括設計工藝、投料工藝、加熱工藝、鍛造成型工藝、熱處理工藝、檢測工藝等，其中熱處理工藝和鍛造成型工藝是鍛造中較為關鍵的工藝。恒潤股份通過多年在鍛造行業積累的經驗，已形成成熟的熱處理和成型控制技術。針對不同產品、不同機械性能要求，恒潤股份可以對鍛件各項參數實行精確控制，確保產品以最為經濟的方式達到客戶的質量標準。恒潤股份已經成為能夠提供高品質、高性能輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件的鍛造企業，與其自身的不斷資金投入、創新能力、生產經驗積累、技術儲備，以及客戶資源的不斷開拓與儲備密切相關，形成了核心競爭優勢。2.4.2產品優勢：優先布局海上，大型化充分受益恒潤股份是國內最早一批給海上風電大功率風機配套塔筒法蘭的廠商，已成功給我國第一座海上風場——上海東海大橋風電場3.6MW和5.0MW風電樣機配套了塔筒法蘭。早在2012年5月，恒潤股份即與三星重工簽署了7.0MW海上風電配套塔筒法蘭供貨合同，是目前國內較少能制造7.0MW及以上海上風電塔筒法蘭的企業之一，目前公司已具備量產9MW海上風電塔筒法蘭的能力，2021年公司募資投建海上12MW風電法蘭項目。2021年我國海風新增并網裝機16.9GW，同比增452.3%，占國內當年新增風電裝機比例高達35.4%，隨著2022年開始我國海風進入平價時代，海風未來發展趨勢較好。從2022年海風招標情況來看，目前平均裝機已經到了6MW以上，也看到了10MW機型的安裝，13MW國產機型也已經落地。2.4.3客戶優勢：依靠海外客戶起家，奠定產品高品質公司經過10多年的發展，在歐盟、日本等國家積累了一些優質的客戶資源。公司已與德國EUROFLANSCHGMBH、日本BORDERLESSCo.,Ltd.等采購商建立了長期穩定的合作關系，為公司業績的長期穩定增長提供保證。公司已獲得歐盟、日本、韓國等國際市場客戶的肯定，建立了自己的品牌知名度。公司是維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通等國際知名風電設備企業的直接或間接供貨商，使公司品牌在歐洲市場獲得了廣泛認可。公司先后與泰勝風能、天順風能、上海電氣、金風科技、明陽智能等國內知名上市公司建立了良好的合作關系。早在2014年，公司即與西門子簽署了截至2018年的6MW海上風電塔筒法蘭長期批量供貨合同，約定自2014年10月至2018年9月，西門子向公司采購6MW海上風電塔筒法蘭的采購量至少占其實際總需求量的33%。2018年之前，公司重要客戶中海外占比遠超過國內，2019年開始國內客戶貢獻收入超過海外，2020年中國大陸客戶貢獻營收15.6億元，占整體收入的65.5%。從2014-2020年公司前五大客戶占比變化來看，2018年之前前五大客戶主要是GE西門子BORDERLESSCo.,Ltd.重山AmbauGmbH。國內的塔筒客戶包括天順、泰勝基本在2017-2018年進入公司的前五大客戶行列，同時還有江陰協融貿易、水電四局、江蘇風電等客戶也基本在2018年開始進入公司前五大客戶行列，意味著公司是從2018年開始大力拓展國內客戶。2019年開始，之前的海外客戶份額越來越低，國內的客戶份額越來越高，但Vestas于2019年開始進入公司前五大客戶行列。2.4.4資質優勢：資質齊全，進入主流頭部客戶供應商目錄鍛造產品主要為設備配套，進入特定的市場或特定的行業，需取得相應的資質認證。目前公司已取得國家質量監督檢驗檢疫總局特種設備制造資格許可證（壓力管道元件），還取得了萊茵技術（TUV）ISO9001：2008質量體系認證證書、萊茵技術（TUV）歐盟承壓設備（PED9723EC和AD2000）指令中法蘭制造許可證（PED和AD證書）、日本JIS證書、法國BV風電法蘭工廠認證。公司同時擁有挪威（DNV）、美國（ABS）、法國（BV）、意大利（RINA）、中國（CCS）、日本（NK）、韓國（KR）和英國（LR）等船級社認證。除了以上行業準入資質，很多高端客戶還有企業資質認證，客戶會根據產品的質量要求，對供應商的人員資質、設備水平、生產條件、檢驗檢測水平、質量控制流程等進行嚴格的檢驗，合格后發放認證證書或進入其供應商目錄。目前，公司已進入西門子歌美颯、通用電氣、維斯塔斯等相關企業供應商目錄。公司取得相關資質認證，不僅使公司進入了一些行業和大型客戶的供應商目錄，擴大了公司的市場空間，而且提升了公司的形象和地位，進一步增強了市場公信力，有利于公司拓展新的客戶。2.5擴5萬噸12MW海上風電大型法蘭項目2021年7月，公司發布非公開發行預案，其中擬募資3.62億元用于投資建設5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目（預計項目投資總額為5.38億元），建設期18個月，本項目投資回收期（含建設期18個月）為5.96年，稅后內部收益率為24.09%。目前制約公司海上風電法蘭產品生產產能的核心設備輾環機僅有3臺，最大加工直徑僅為7米，已嚴重無法滿足客戶對海上風電產品“數量突增”和“產品大型化”的需求，導致為了滿足客戶的現實要求，公司輾環設備每天開機時間接近16個小時，設備稼動率達到90%以上，處于“超負荷”運行的狀態，該狀態不可持續。因此，公司擬通過本次“年產5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”的實施，為公司補充大尺寸鍛造環節所需的關鍵設備（10-12米輾環機、10,000噸油壓機），一方面，可以有效解決公司目前所面臨的產能瓶頸，避免關鍵設備處于長期超負荷運轉；同時，還能進一步提升公司風電大型精加工鍛件的生產能力，為公司承接更大兆瓦的海上風電項目提供設備保障。（報告來源：未來智庫）3風電軸承：國產替代進行時，公司依靠環鍛優勢切入風電軸承是風機所有運動部位的樞紐，作為風機的核心部件，風力發電機的受力和振動情況復雜，必須能夠承受巨大的沖擊負荷，在腐蝕、風沙、潮濕和低溫環境下工作，同時要滿足20年使用壽命和高可靠性的要求，這些都對軸承設計制造提出了巨大的挑戰。風機可以分為雙饋、直驅和半直驅3類，均需要偏航軸承1套、變槳軸承3套，主軸軸承1-3套（根據支撐點的個數不同而不同）。3.1主軸軸承定制化明顯主軸軸承的選型具有定制性，設計初期方案的確定和選型會對軸承的故障產生巨大的影響1。目前，用于兆瓦級風電機組的主軸軸承的形式主要有３點支承的軸承設計和２點支承的軸承設計，其中３點支承的軸承方案主要是球面滾子軸承+２個圓柱滾子軸承的組合，而２點支承的軸承方案又分為球面滾子軸承+調心滾子軸承組合、球面滾子軸承+圓柱滾子軸承組合、雙列圓錐滾子軸承+圓柱滾子軸承組合、２個單列圓錐滾子軸承組合（又分長軸和短軸這２種設計方案）、面對面的雙列圓錐滾子單軸承以及集成設計。3.2三排獨立變槳軸承：受益于大型化，未來占比有望提升三排獨立變槳軸承具有三個座圈，滾道各自分開，使得每一排滾柱的負載都能確切地加以確定，能夠同時承受各種載荷，能夠承受較大的軸向力、徑向力、傾覆力矩是其獨特優勢，適應風機大型化趨勢。三排滾子軸承的優點是軸向力由軸向滾子承受，徑向力由徑向滾子承受，兩者互不干涉；滾道易于加工，加工精度可以達到設計理想值；如果安裝預緊條件不變，軸承設計制造過程可以確定準確的游隙值，安裝后可保證軸承正常工作，同時可保證批量生產的一致性；保持架結構相對簡單，加工難度小。三排滾子軸承可以廣泛應用于各種工程機械、港口機械、采掘機械、建筑工程機械、灌裝機和導彈發射架等大型回轉裝置上。三排滾子軸承也可用于風電機組的偏航系統和主傳動系統。三排滾子軸承在國外2MW風力發電機組的主傳動系統中已經成功使用過。在國內5MW風力發電機組主傳動系統中也成功應用過。目前，洛陽新強聯已經申請了“一種低摩擦三排圓柱滾子軸承”發明專利，“一種風力發電機組獨立變槳的三排圓柱滾子變槳軸承”&“一種三排圓柱滾子變槳軸承的軸向保持架”實用新型專利；成都天馬申請了“風電三排圓柱滾子變槳軸承”實用新型專利。3.3軸承是風機成本中占比較高且國產化率偏低的部件根據三一重能披露的招股說明書（上會稿），2018-2021年公司采購回轉支撐金額占原材料成本的比例分別是4.8%、5.0%、5.6%和5.5%，僅次于齒輪箱、葉片、發電機。根據WoodMackenzie的數據，截止2019年我國風電核心部件中基本都實現了國產化，例如塔筒（國產化率100%）、發電機（國產化率93%）、機艙（國產化率89%）、齒輪箱（國產化率80%）、變流器（國產化率75%）、葉片（國產化率73%），而軸承環節的國產化率相對較低，例如主軸軸承的國產化率僅為33%，而變槳&偏航軸承國產化率也僅為50%。軸承行業市場集中度較高，主要軸承品牌集中在德國、瑞典和日本等國家，近年來以洛軸和瓦軸為代表的國產軸承廠商市場份額雖然較小，但比例在不斷提升。根據三一重能披露的公告內容，公司回轉支撐環節全部國產化，主供應商包含洛陽LYC、新強聯和瓦軸，2018-2019年洛陽YLC占比較高，2020-2021H1新強聯占比開始超越洛陽LYC，從價格來看，2020年新強聯是三家里最便宜的，2021H1新強聯的份額繼續提升但價格相對洛陽LYC略高一點。從三一重能的主軸軸承供應商來看，洛陽LYC實現了4MW-5MW主軸的供貨，5MW目前是唯一供貨商，瓦軸實現了2MW-3MW的供貨，海外供應商為斯凱孚，供貨產品在4MW及以內。3.4風電軸承市場：2023年約253億元參考三一重能的變槳偏航軸承及主軸軸承的采購單價情況以及新強聯的公告內容，我們測算出中國風電軸承市場的規模可能會從2021年的106億元提升至2023年的253億元，其中主軸軸承約111.2億元，變槳偏航軸承約142.3億元。從單機MW投資來看，主軸軸承和變槳偏航軸承均呈現上行趨勢，與大型化帶來的影響有關。3.5定增布局4,000套風電軸承2021年7月，公司公告非公開發行擬募資約7.55億元（項目總投資11.58億元）用于4000套大型風電軸承的生產，擬實施主體為公司的全資子公司恒潤傳動，擬建設地點在江蘇省江陰臨港經濟開發區新能源產業園內，建設期為18個月，本項目稅后投資回收期（含建設期18個月）為7.50年，稅后內部收益率為13.95%，具有較好的經濟效益。本次定增布局軸承主要為三排獨立變槳軸承。參考新強聯的三排獨立變槳軸承單價可以看出，隨著單機規模的增大，單價呈現上行趨勢。（報告來源：未來智庫）4盈利預測按照產品分類，公司主營業務包括輾制環形鍛件、風電軸承、鍛制法蘭及其他自由鍛件，其中碾制環形鍛件是目前主營業務，風電軸承是今年即將放量的業務，自由鍛件預計將在2024年新增齒輪箱鍛件業務，對上述幾塊業務假設如下：碾制環形鍛件（即風電法蘭業務）：銷量假設：2021年產能20萬噸原料，按照原料和產品比例1.8:1的關系，即可生產成品約11萬噸，產量7.48萬噸，產能利用率68%，銷量7.49萬噸，產銷率100%；預計2022年公司定增擴5萬噸12MW的項目落地，即2022年成品產能有望達16萬噸。考慮到公司風電法蘭領域具備競爭力，尤其海上風電，法蘭企業供貨時間與風機招標時段間隔較短，2022年是我國海上風電招標大年，因此對于公司產品需求較強。假設2022-2024年碾制環形鍛件銷量分別是11.2、15.2、18.2萬噸，同比增速分別是50%、35%和20%；單價假設：2018-2021年碾制環形鍛件銷售均價分別是1.31、1.42、1.85、1.70萬元噸，2018-2020年均價上行與行業需求較好，2020年搶裝有關，大兆瓦的需求緊缺，2021年隨著搶裝潮結束，需求回落，對應均價有所回落，2022年開始海上需求招標量起量，預計對均價有所支撐，但降價趨勢不變，假設2022-2024年均價分別為1.73、1.73、1.68萬元噸；毛利率：2018-2021年碾制環形鍛件毛利率分別是24.9%、28.3%、37.5%、33.4%，2020年是行業搶裝之年，毛利率達到37.5%，2021年屬于陸上平價第一年，海上招標量不大，同時2021年大宗原材料漲價較大，導致毛利率出現下滑，未來看，隨著海上需求的崛起，毛利率可能保持提升趨勢，但2022年屬于公司擴產的法蘭項目投產第一年，可能存在折舊偏大的情況，預計2022-2024年毛利率分別是31.0%、32.0%、32.0%。軸承業務：銷量假設：2022年開始公司募投的軸承業務開始落地貢獻營收，募投產能為4,000套，預計2022-2024年分別銷售600、1,500、2,500套；單價假設：，公司選擇三排滾子軸承，目前1套價格約52萬元，假設2022-2024年主承均價分別是52、50.4、48.9萬元套；毛利率假設：2022年為軸承業務放量第一年，穩態后毛利率可參考新強聯軸承業務毛利率，但2022年可能達不到該水平，假設2022-2024年毛利率分別是20%、30%、30%。鍛制法蘭及其他自由鍛件：銷量假設：2020-2021年公司自由鍛件銷量分別是0.85、1.0萬噸，增速分別是11%和14%，相對穩健，預計2022-2023年增速均為10%，2024年隨著公司10萬噸齒輪箱鍛件的落地，可能會呈現加速趨勢，給予100%增速假設，因此2022-2024年公司銷量分別是1.1、1.2、2.3萬噸；單價假設：2018-2021年公司該產業均價為3.0、3.5、3.3萬元噸，假設2022-2024年均價保持在3.3萬元；毛利率假設：2018-2021年改業務毛利率分別是28.0%、29.7%、25.2%和23.1%，2021年下滑較多主要因為原材料漲價的影響，預計2022年會有所改善，預計提升至23.6%，2023-2024年維持在23.6%。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】 關鍵字標籤：THK軸承經銷商 |
|
 |
|
